证卷市场

　　●宏观经济及政策评论

　　货币供给量反弹至高位考验央行紧缩政策选择——07 年7 月份货币金融数据点评

　　1、M2 同比增长18.48%，不仅延续了6 月份的反弹趋势，增速还创下了去年6 月份以来的新高。其原因主要是一方面6、7 月份的外贸顺差分别位于年内最高和次高点，流动性在源头上得到了充足供应；另一方面，这两个月却是今年宏观调控的静默期，6 月5 日上调后直到8 月15 日存款准备金上调，中间存在着两个月左右的真空期；同时，7 月份央行在公开市场操作上回笼货币的力度也并不强。

　　2、M1 同比增长20.94%，反弹力度虽然不如M2，但是“倒剪刀差”依然存在，这种活期化倾向也将给固定资产投资反弹和通货膨胀形成持续压力。M2 和M1 增速的高位运行，特别是作为央行货币政策中介目标的M2 反弹至去年以来的高点，无疑增加了央行进一步紧缩政策的可能性。

　　3、人民币各项贷款同比增长16.63%，增幅比上年末和上月末分别高1.56个百分点和0.15 个百分点，从贷款期限看，新增贷款依然延续着集中在长期贷款的特点，这也意味着固定资产投资进一步反弹的动力。相应居民户贷款维持着高速增长，而中长期贷款所占比重远大于其它部门，从中长期居民贷款的流向看，房地产市场的价格上涨将继续得到支持。

　　4、人民币各项存款同比增长15.97%，其中居民储蓄再次出现小幅分流，主要是由于政策调控靴子落下后证券市场行情转好导致。而居民和企事业单位存款期限的活期化倾向不改，造成银行资产负债结构“短存长贷”的期限错配有所加剧，下半年初始银行的主动放贷意愿依然强烈。

　　5、由于央行上月末存款准备金率上调将在8 月15 日正式执行，而从上周的公开市场操作看，央行回笼资金的力度也在加大，因此政策面宽松的局面不复再来；与此同时我们认为在外部经济特别是美国经济在次贷风波后出现越来越明显的放缓预期后，外部冲击带动流动性从源头上出现收敛趋势在下半年出现的可能性也在逐步增大，特别国债等创新性对冲流动性政策也将加快这一趋势，货币供给量过快增长很可能难以持续。

　　6、在流动性收敛趋势凸显之前，还会有一到两次的存款准备金上调，而定向央票和银行“窗口指导”由于效果明显出台频率也将加快。但是考虑7月下旬的政策组合拳尚需时间观察，依然预计8 月份出台货币政策可能性较小，而且由于PPI 依然保持稳定，因此即使CPI 出现较高增速也可容忍，但是如果投资进一步反弹则可能触发央行加快紧缩调控步伐。